当前位置:首页 > 运营 > 正文

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)

在新冠肺炎疫情反复、外部环境冲击、结构性调整的背景下,如果资产价格持续下行,可能引起私人部门资产端缩水、负债端扩张,中国经济将面临一定的资产负债表衰退风险

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)  第1张

2022年4月19日,上海一家企业内,400多名复工人员排队等待核酸检测。图/人民视觉

文|张涛 苗子清 党印

资产负债表衰退是指资产价格下跌后,企业和家庭的资产负债表中资不抵债,从而大幅度减少投资和消费需求,造成经济衰退。

历史上典型的资产负债表衰退包括1929年-1933年美国大萧条、20世纪90年代的日本经济衰退和2008年美国金融危机。资产负债表衰退理论源于对大萧条和日本经济衰退的研究,是关于大萧条的“债务—通缩”理论的发展。当前,中国部分企业投融资需求减少,居民贷款需求减少,引发了人们对中国经济陷入“资产负债表衰退”的担忧和讨论。梳理资产负债表衰退的理论机制和日本的经验教训,对研判中国的现实情况、预防资产负债表衰退有一定现实意义。

资产负债表衰退的溯源及分析

资产负债表衰退理论的前身是费雪在研究大萧条时提出的“债务—通缩”理论。在大萧条前,美国经济一片繁荣,企业大量举债,之后资产价格下跌使企业债务约束变大,企业不得不廉价出售资产以清偿债务,并减少生产和投资支出,这引起价格水平进一步下跌,企业资产价值进一步缩水,债务进一步攀升,形成债务增加和通缩的恶性循环。

后续研究将资产价格下跌推广至商品和服务价格下跌,将债务人需求减少延伸至债权人需求减少,并指出“债务—通缩”循环增加了金融市场信息不对称,信贷中介成本上升,信贷活动萎缩,金融经济与实体经济存在“金融加速器”效应,放大经济波动,使经济陷入深度衰退。为摆脱“债务—通缩”循环,需要发挥货币政策和财政政策的宏观调控作用,货币政策包括增加央行对商业银行的再贴现,实行通胀目标制,提高政策透明度,加强预期管理,提高个体预期通胀率等;财政政策包括增加政府支出、减税降费等。不过,企业和家庭的贷款需求减少,货币政策面临流动性陷阱问题,对经济复苏的促进作用有限,而积极的财政政策可以扩大总需求,这是资产负债表衰退理论的滥觞。

资产负债表衰退理论源于日本学者辜朝明对美国大萧条和日本经济衰退的研究。该理论从微观主体出发,分析宏观经济问题,其理论机制是:当资产(股票和房地产)价格大幅下跌时,私人部门的经济行为目标发生重大转变,从追求“利润最大化”转向追求“债务最小化”,企业将大部分收入用于还债,不用于再投资,更不会从银行贷款用于投资;家庭将大部分收入用于还债,同时减少消费,基于银行信贷的消费逐渐消失。由于上述私人部门的行为目标出现重大变化,全社会信贷需求停滞或减少,中央银行刺激信贷的政策失去效果,即使央行把利率降低到零,私人部门也很少有借款意愿。信贷循环陷入停滞,经济活动萎缩,私人部门收入下滑,如此形成恶性循环,直到微观主体的资产负债表得到修复后,经济运行才恢复到正常状态。

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)  第2张

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)  第3张

近年来,百年未有之大变局加速演进,在新冠肺炎疫情、全球经济政治军事变化等冲击下,中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。资产价格方面,在“房住不炒”基调下,三四线城市房价呈现下降趋势。股票市场在2021年初达到阶段性高点之后,面临一定的下行压力。中国的企业部门和家庭部门的资产负债表情况值得关注。

第一,企业和家庭的资产端。

在企业资产端,根据中国社科院编制的国家资产负债表最新数据,2019年中国企业(包括金融企业和非金融企业)的总资产为879.84万亿元。其中,金融资产占比为61%,非金融资产占比为39%。金融资产中,贷款占比为34%,债券和存款分别占比16%和15%,证券投资基金份额和股票及股权分别占比10%和7%。非金融资产中,固定资产占比为51%。由于在企业固定资产中,房地产占据较大一部分,我们按照2019年-2021年房地产业投资在固定资产投资中的占比约24%测算,房地产在企业非金融资产中占比约为12%。

由此总计,在中国企业部门资产构成中,房地产和证券相关资产占比约为25%,已占所有资产的四分之一。如果资产价格持续下跌,企业部门的资产端将受到一定的负面影响。与此同时,由于受到新冠疫情反复、行业变革整顿等因素影响,旅游业、演艺业、房地产业、互联网平台和教培等行业的企业收入减少,其对应的资产价值缩水较大。

在家庭资产端,2019年中国居民的总资产为574.96万亿元,远高于总负债规模,净资产为512.62万亿元。其中,金融资产占57%,非金融资产占43%。金融资产中,股票与股权占52%,存款占35%,证券投资基金份额6%。非金融资产中,住房资产占93%。由此测算,中国居民部门资产中,住房和证券相关资产占比约为73%。当资产价格持续下滑,家庭部门资产端将产生较大的缩水。

第二,企业和家庭的负债端。

在企业负债端,中国企业的总负债规模与总资产规模持平,2019年为879.84万亿元,企业净资产为0。其中,股票及股权占34%,贷款占14%,金融企业存款占26%,证券投资基金份额占9%,债券占6%,其他类型的负债占比均低于5%。可见,除部分负债(如股票及股权、证券投资基金份额、债券)随资产价格可变外,绝大部分的负债(如存款、贷款、准备金、保险等)基本保持稳定。

在家庭负债端,中国居民的总负债规模远小于总资产规模,2019年为62.34万亿元,主要为金融负债(即贷款),虽然中国居民的资产负债率不高,也有一定隐患。中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》指出,城镇居民家庭负债参与率高,为56.5%;存在一定流动性风险;部分家庭债务风险较高,表现为:中青年群体负债压力大,债务风险较高;老年群体投资银行理财、资管、信托等金融产品较多,风险较大;刚需型房贷家庭的债务风险突出;部分低资产家庭资不抵债,违约风险高。

第三,企业和家庭的借贷情况。

从杠杆率来看,企业部门近年来主动去杠杆意愿明显。2017年以来,在政府“防风险”、结构性去杠杆背景下,中国非金融企业部门杠杆率持续下降,虽然在新冠肺炎疫情暴发初期政府“稳增长”政策的刺激下,杠杆率短暂上升,但自2020年下半年后,杠杆率又连续六个季度下降,目前非金融企业部门杠杆率回升为158.9%,仍低于疫情前峰值水平。居民部门杠杆率增速放缓,在十几年来快速上涨的趋势下,从2020年下半年开始增速明显放缓,并于2021年一季度略微下降,较前期减少0.4个百分点,截至2022年一季度居民部门杠杆率为62.1%。

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)  第4张

从贷款规模和贷款意愿来看,私人部门的融资需求保持稳定。为应对新冠肺炎疫情冲击,金融部门加强了对实体经济的支持,不断降低企业融资成本,央行主动降低1年期中期借贷便利(MLF)利率,引导市场利率LPR下行,使2021年的企业贷款利率已经降至改革开放40多年来的最低水平,但私人部门并没有增加融资需求,自2020年下半年以来,金融机构各项贷款余额增速持续下降,至2022年4月达到最低点10.9%。中国人民银行开展的全国银行家问卷调查结果显示,自2021年一季度以来,贷款总体需求指数保持下行,2022年一季度有所回升,但比上年同期下降5.1个百分点。大型企业、中型企业和中小微企业贷款需求指数的变化趋势与贷款总体需求指数的变化趋势基本一致。

第四,中国私人部门的需求情况。

企业信心方面,由于受到奥密克戎变异毒株疫情影响,2022年4月制造业PMI降至近两年来的最低值,5月虽有回升但仍位于荣枯线以下,企业对未来信心需进一步增强。消费者信心方面,自2022年初开始,消费者信心指数下降较快,在2022年4月达到最低值,表明消费者对未来预期存在不确定性。

警惕资产负债表大衰退(预防资产负债表衰退)  第5张

固定资产投资方面,2020年至2022年固定资产投资平均增速为5.0%,并且呈下降态势。其中,制造业、房地产和基建投资的平均增速分别为5.2%、6.5%和3.7%,均低于疫情前的平均水平。同时,目前居民部门的消费、投资意愿下降,储蓄意愿上升。根据中国人民银行《2022年第一季度的城镇储户问卷调查报告》,目前倾向于“更多消费”的居民占23.7%,比上季度减少1.0个百分点;倾向于“更多投资”的居民占21.6%,比上季度减少1.9个百分点;倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%,比上季度增加2.9个百分点。

综上所述,在新冠肺炎疫情反复、外部环境冲击、结构性调整的背景下,如果资产价格持续下行,可能引起私人部门资产端缩水、负债端扩张,中国经济将面临一定的资产负债表衰退风险,虽然目前中国经济未发生实质上的资产负债表衰退,但企业和家庭融资和投资消费需求的收缩值得警惕。

借鉴日本的经历,中国可采取以下措施防止资产负债表衰退。

一是加大财政政策支持力度,比如发行专项债或特别国债募集低成本资金,增加政府支出,支持基础设施建设,对受疫情影响较大的企业和家庭实施财政补贴、减税降费、留抵退税、发放消费券等措施,提振企业和家庭信心,增加有效需求。

二是加强货币政策和财政政策协调配合。降准降息等宽松的货币政策有一定必要性,力度与节奏要与财政政策保持协调,一方面保持货币供应量合理增长,为市场提供充足流动性,另一方面避免财政扩张增加政府债务负担。

三是实施更大力度的稳就业政策,进一步强化就业创业优先政策,增加就业岗位,保障居民收入稳定,夯实经济增长基础。

(作者张涛为中国社会科学院数量经济与技术经济研究所研究员,中国社会科学院大学经济学院常务副院长、教授;苗子清为中国社会科学院大学博士研究生;党印为中国劳动关系学院副教授;编辑:王延春)

取消
扫码支持 支付码